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“今年以來，日子的確過得相當(dāng)艱辛?！币晃粐鴥?nèi)美元基金負(fù)責(zé)人張剛（化名）向記者感慨說。除了募資難與投資難，另一個讓他傷腦筋的事，是美元基金份額轉(zhuǎn)讓。

【資料圖】

他管理的兩只美元基金即將在明年到期清算，但這兩只基金里仍有多個投資企業(yè)項(xiàng)目尚未退出，導(dǎo)致基金到期清算難度驟然加大。

“我們曾接觸過多家美元基金，詢問他們是否愿意接盤上述兩只美元基金的未退出項(xiàng)目，但他們要么感慨自己的美元頭寸也捉襟見肘，要么就大幅壓價，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于我們的項(xiàng)目出售估價預(yù)期值?！睆垊傊赋?。

記者獲悉，目前遭遇類似基金份額轉(zhuǎn)讓困境的國內(nèi)美元基金不在少數(shù)，但也有一些美元基金很快找到了妥善解決方案。具體而言，他們說服LP進(jìn)一步延長美元基金的存續(xù)期限，以時間換取更多投資項(xiàng)目退出的操作空間。

目前，能說服LP延長美元基金存續(xù)期限的，主要是行業(yè)頭部美元基金，且他們的出資人（LP）主要是養(yǎng)老基金、大學(xué)基金、FOF等長期投資機(jī)構(gòu)，愿意等待更長時間博取預(yù)期高回報。但是，眾多中小美元基金的LP卻是個人投資者與企業(yè)家，他們更希望能盡早拿回資金，導(dǎo)致這些美元基金管理人被迫考慮低價出售投資項(xiàng)目以完成基金到期清算。

“不久前，我們基金的一位合伙人專門前往中東地區(qū)，希望借著中東資本普遍看好中國高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，能說服他們以較高價格接盤美元基金份額或某些未退出企業(yè)項(xiàng)目，如此我們也能在完成基金到期清算同時給LP創(chuàng)造相對更高的回報?！睆垊偺寡?。

圖片來源：視覺中國

美元基金份額轉(zhuǎn)讓艱難征途

近日，清科研究中心發(fā)布的2023上半年中國股權(quán)投資行業(yè)境況報告顯示，美元基金募資步伐延續(xù)下降趨勢，共計(jì)23只外幣基金完成關(guān)賬，同比下滑%；募資規(guī)模折合人民幣約為億元，同比降幅達(dá)%。

“這令我們在運(yùn)作美元基金份額轉(zhuǎn)讓時，幾乎很難找到買家。”張剛直言。

此前，他接觸過多家有S基金投資策略的國內(nèi)美元基金管理團(tuán)隊(duì)，但后者直言今年以來美元基金募資更加艱辛，相關(guān)投資也變得格外謹(jǐn)慎——除非轉(zhuǎn)讓的基金份額包括多家優(yōu)質(zhì)企業(yè)項(xiàng)目且估值明顯低于市場價格，否則他們不大會參與基金份額轉(zhuǎn)讓交易。

期間，他還與多家海外PE基金團(tuán)隊(duì)有過溝通，包括擁有項(xiàng)目直投或S基金投資業(yè)務(wù)的FOF機(jī)構(gòu)，但對方擔(dān)心當(dāng)前中國企業(yè)海外上市難度加大且估值相對較低，也不愿輕易出手。

記者多方了解到，針對這種狀況，不少國內(nèi)美元基金也考慮采取其他折中方案，包括與LP磋商直接轉(zhuǎn)讓美元基金里未退出投資項(xiàng)目的相應(yīng)股權(quán)。畢竟，有些LP仍然看好這些企業(yè)的未來成長前景。

但他們很快發(fā)現(xiàn)，這種做法未必行得通——受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力與國際形勢驟變等因素影響，越來越多LP不再看重IRR(內(nèi)部收益率)，而是DPI（Distributed to paid-in capital，即基金向LP已分配的收益），要求基金管理人盡快出售項(xiàng)目套現(xiàn)，將更多投資本金收益返還給LP。

此外，也有美元基金也向LP提議延長基金存續(xù)期限，原因是有些投資企業(yè)認(rèn)為當(dāng)前資本市場環(huán)境無法令企業(yè)獲取理想的IPO估值與募資額，不如等待未來經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)與牛市來臨時再擇機(jī)上市，實(shí)現(xiàn)各方共贏。但不同類型出資人（LP）對此爭議較大，部分側(cè)重長期投資的機(jī)構(gòu)投資者LP愿意“等下去”，但不少個人投資者或企業(yè)家LP仍堅(jiān)持希望能盡快收回資金，即便實(shí)際投資收益低于預(yù)期。

“為了平息LP之間的分歧，我們現(xiàn)在一直在尋找S基金，希望能從這些個人投資者與企業(yè)家LP接手基金份額，以便推動基金存續(xù)期延長?！睆垊偢嬖V記者。近期他發(fā)現(xiàn)自己每天花費(fèi)大量時間精力，與各個S基金打交道尋求上述LP的基金份額轉(zhuǎn)讓，只能將基金募資與項(xiàng)目投資暫時“擱置”。

他直言，與S基金的接觸收效不高——受國際形勢變化影響，此前有意接盤美元基金份額的海外S基金目前也選擇觀望，因?yàn)樗麄兒ε峦顿Y踩雷。所謂踩雷，就是這些海外S基金擔(dān)心基金份額涉及的一些企業(yè)若陷入西方國家對華科技遏制，或?qū)?dǎo)致企業(yè)發(fā)展遭遇較大沖擊。

未退出項(xiàng)目估值博弈加劇

記者多方了解到，美元基金之所以遭遇基金份額轉(zhuǎn)讓難，另一個因素是買賣雙方對未退出項(xiàng)目組合的估值存在較大分歧。

通常，美元基金作為賣方，會將基金里未退出的企業(yè)項(xiàng)目“對比”已上市的同行業(yè)企業(yè)估值，再給予適當(dāng)?shù)恼蹆r，作為基金份額轉(zhuǎn)讓的定價依據(jù)。但隨著當(dāng)前資本市場IPO環(huán)境變化，S基金與FOF機(jī)構(gòu)等潛在買家未必認(rèn)可上述估值方法。

據(jù)投中研究院發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，去年511家中國企業(yè)在A股、港股、美股實(shí)現(xiàn)IPO，IPO數(shù)量同比降低%；募資總額共計(jì)6687億元，IPO規(guī)模同比下降%。

這令眾多潛在買家認(rèn)為，在確定未退出企業(yè)估值時需充分考慮他們未來IPO的難度，理應(yīng)給出更高的企業(yè)估值折讓。此外，對于特定行業(yè)的未退出企業(yè)而言，S基金與FOF機(jī)構(gòu)等潛在買家也有自己的風(fēng)險評估體系——比如美國AI企業(yè)今年以來股價與估值漲幅較大，但考慮到中美科技競爭加大，他們認(rèn)為中國AI企業(yè)估值不能簡單地對照美國AI公司，必須考慮到其他因素給予更大幅度的估值折讓。

記者獲悉，當(dāng)前多數(shù)S基金與FOF機(jī)構(gòu)更看好國內(nèi)AI醫(yī)療與生物醫(yī)藥等行業(yè)的發(fā)展前景，認(rèn)為當(dāng)前這些行業(yè)已上市公司估值被低估，也給美元基金運(yùn)作基金份額轉(zhuǎn)讓創(chuàng)造了一些討價還價空間。

“整體而言，買賣雙方對美元基金份額轉(zhuǎn)讓的估值分歧依然較大，導(dǎo)致彼此都在等待對方做出更多讓步，最終錯失不少達(dá)成交易的機(jī)會。”張剛認(rèn)為。

一位國內(nèi)美元基金負(fù)責(zé)募資的合伙人也向記者直言，當(dāng)前美元基金項(xiàng)目投資數(shù)量驟降，正進(jìn)一步加劇美元基金份額轉(zhuǎn)讓難度。

IT桔子數(shù)據(jù)顯示，今年前5個月中國內(nèi)地的美元投融資事件僅有53起，較去年同期的173起驟降約%；且投融資規(guī)模折算成人民幣僅有億元，同比下降%。

Crunchbase發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年前4個月，美國VC/PE投資機(jī)構(gòu)僅參與17筆對中國科技初創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)投資交易，不到去年平均水平的1/5，且多數(shù)美國VC/PE投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為這個甚至在短期內(nèi)不會明顯回升。

這位美元基金合伙人直言，若美元基金的境內(nèi)投資項(xiàng)目持續(xù)減少，勢必會帶來新的傳導(dǎo)效應(yīng)，即越來越多海外S基金與FOF機(jī)構(gòu)對即將到期美元基金份額的接盤興趣隨之走低，加劇了美元基金份額轉(zhuǎn)讓難度。

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